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提防QE變QT 2015年09月07日

金融海嘯是全球貨幣政策的分水嶺,當時各國央行陸續動用非常規貨幣政策,量化寬鬆(QE)成為出現頻率最高的金融詞彙。時至今日,雖然仍未有主要央行回歸緊縮的貨幣政策,也未見嚴重通脹壓力,但市場流動性已悄然變化。從大宗商品出口的量價齊跌,到中國政府消耗外匯儲備對沖人民幣貶值引發的資本外流,投資者須慎防QE突然變為QT(量化緊縮,Quantitative Tightening)。

美國上週五公佈的非農就業職位增長只有17.3萬份,低於市場預期;勞動參與率維持在62.2%的低位,但是失業率從5.3%回落至5.1%以及工資方面的數據理想,勞工市場增長持續。特別是8月平均每小時工資按年上升2.2%,平均工時為34.6小時,均高於預期。趨升的薪資和工時反映勞動力市場供過於求的情況已經扭轉。考慮到歷年來8月為就業淡季,不俗的數據使聯儲局有更大的機會維持年底前加息的時間表。

與美國經濟復甦形成的強烈對比的是大宗商品價格的大幅滑落、新興市場的增速放緩以及人民幣升值預期的戛然而止,三者對美國的流動性均構成負面影響。天量印發美元固然是推升流動性的主因,但是諸如俄羅斯、巴西憑藉大宗商品超級大牛市造就的龐大經常帳順差、新興市場國際收支盈餘、中國因長年經常帳、資本帳雙盈餘以及熱錢均獲取大量強勢貨幣(hard currency)。其中估計超過六成為美元,並有相當部分買入美國國債,為美國提供進一步的流動性。全球央行的外匯儲備由2003年的2萬餘億美元增長至2015年的超過12萬億美元。隨著上述因素的扭轉,環球央行拋售外儲疊加聯儲局收緊貨幣政策,美國的流動性或會突然出現緊縮的現象,對當地股債而言亦非好事。

坐擁全球最大外匯儲備的中國政府最近為緩衝中間價改革引發的匯率急跌,似乎也拋售了相當數量的美國國債。中國外匯儲備從高峰期的3.99萬億,下跌至3.65萬億,雖然不至於失控,但可以肯定的是境內外對人民幣持續升值甚至低波動率的預期已告打破,未來資金有外流的壓力。人民幣匯率波動,央行很可能要持續地動用外匯儲備干預匯率,以防出現恐慌性貶值的失控情況。

美債和美股最近出現調整,但是投資值博率仍然較低。特別是美債,面對加息的壓力和流動性的萎縮,未必可以再次發揮資金避難所的功能。惟全球貨幣貶值,美元「雞立鵪鶉群」,中線將保持強勢,短期市場票據有望成為表現最好的美元資產。